作者简介：卓越(1969—),男，湖南慈利人，经济学博士，湘潭大学商学院教授、博士生导师；文倩雅(1994—),女，湖南长沙人，湘潭大学商学院博士研究生。
摘要：地方政府主导的投资过热与实体经济“脱实向虚”问题是中国经济迈向高质量发展面临的两大挑战。依据中国A股2008—2020年上市制造业企业和各省统计年鉴数据，实证考察了地方政府投资对企业金融资产配置的影响。研究发现，地方政府扩大投资显著提高了企业金融资产配置水平，地方政府投资每增加一个标准差，企业金融资产配置比例将提高约0.87个百分点。地方政府投资主要通过提高企业融资成本、增加企业实际税负和扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口三个机制提升企业金融资产配置水平。研究结论对科学评估地方政府投资效率和治理经济“脱实向虚”具有现实意义。
关键词：地方政府投资;金融资产配置; 经济“脱实向虚”;
一、引言
2008年金融危机给世界经济增长带来重创，中国政府推出的4万亿经济刺激政策有效减弱了经济危机对国内经济的冲击。各级地方政府紧跟中央政府的政策计划，为扩张政府投资寻求各种资金渠道，导致总投资规模远超过4万亿元。近年来，中国金融、保险和房地产等泛金融部门呈现高速增长的态势，实体经济却面临产能过剩、供给侧和需求侧结构性失衡等矛盾，实体企业金融资产占总资产的比值日益高涨。根据Wind统计数据显示，2008—2020年，中国制造业上市公司金融渠道获利占净利润的平均比值达到13%。截至2020年，在1 682家A股上市制造业企业中，持有投资性房地产的企业比例达到49.4%,投资规模合计达1 300亿元人民币。可见，政府主导的投资扩张给货币市场带来了充分的流动性，但是从货币市场派生到实体市场的效率并不高，国内经济呈现出明显的“脱实向虚”现象。
地方政府投资上升会给企业金融资产配置带来什么影响?从微观角度来看，企业进行金融资产配置存在促进主营业务发展的“蓄水池”动机和阻碍主营业务发展的“逐利”动机。一方面，地方政府投资扩张加剧了政府债务上涨势头，引起市场资金供给紧张，导致企业外部融资成本上升，企业合理增加灵活性和流动性较高的金融资产，可以有效缓解实体企业“融资难”“融资贵”的问题，对稳定企业实体投资有一定的效果。另一方面，地方政府扩张投资会增加政府财政收支平衡的压力，除转移性收入外，税收和土地财政是地方财政收入的主要来源,政府扩大投资不仅会提高政府征税力度，导致实体企业的实际税负上升，还会促进地价和房价的增长。企业实际税负加重降低了实体投资的利润空间，而房价上涨却给企业金融投资带来可观的利润，企业选择投资实业的机会成本增加，此时企业可能会出于“逐利”动机，增加金融资产配置比例，使得资金从实体部门流向房地产部门，导致实体经济“脱实向虚”。基于以上原因，本文试图探究地方政府投资对企业金融资产配置的影响，并回答以下两个问题：第一，地方政府扩大投资会影响企业金融资产配置比例吗?第二，如果有，主要通过哪些渠道影响?希望借此作为评估政府投资效果的依据，也为解决实体企业投资“脱实向虚”提供决策参考。
与已有文献相比，本文的边际贡献如下：第一，已有研究主要从宏观政策不确定性、税收政策、企业社会责任和股东价值主义等方面探讨影响企业金融资产配置的因素，而本文从地方政府行为出发，重点研究地方政府投资对实体企业金融资产配置的影响，丰富了实体企业金融资产配置的影响因素研究。第二，地方政府投资主要通过增加企业融资成本、提高企业实际税负和扩大实体投资与金融投资收益率缺口三个机制，导致中国实体企业金融资产配置比例上升，不同于既有研究对实体企业扩大金融资产配置的动机的单一结论，本文研究发现实体企业扩大金融资产配置的动机既包括预防性储蓄动机，还包括避税动机，同时也存在强烈的“逐利”动机，这为治理企业金融化提供了相应的事实依据。
二、文献综述与研究假设
(一)文献综述
对于企业金融资产配置的影响因素，学术界进行了诸多探讨，总体上可以归纳为以下两类。一是外部宏观环境的影响。王红建等(2017)实证检验发现，企业投资金融资产主要是受到外部市场竞争压力的影响，市场竞争加剧会增加企业金融资产配置规模。徐光伟等(2020)研究发现经济政策不确定性与企业实体投资活动呈显著负相关关系，与企业金融投资活动呈显著正相关关系。雷新途等(2020)研究发现，宏观经济增长与金融市场繁荣会促进企业投资和持有金融资产。庞凤喜和刘畅(2019)从政府税收的角度考察了税负对企业金融化的影响，结果发现，企业税负上升会通过成本效应加剧企业的金融资产配置程度。二是企业内部因素的影响。已有研究表明，企业金融资产配置存在 “蓄水池”动机和 “逐利”动机。胡奕明等(2017)、刘贯春(2017)认为金融资产的“蓄水池”功能可以显著缓解企业面临的融资约束和投资压力，有利于企业在经营过程中降低杠杆率。王红建等、杜勇等指出，金融资产短期内的高收益率为制造业企业提供了修饰业绩、维持股价的利好机会。现有文献证明，面对实体投资收益率不断下降的趋势，企业增加金融资产配置的主要动机是“投机套利”,企业管理层过度自信、管理者金融背景、金融资产投资回报率上升和企业社会责任都会促使企业以“套利”为动机提高金融资产配置水平。
政府部门作为市场的重要参与者和需求者，地方政府投资必然会对企业投资行为产生影响，已有研究发现政府投资对企业实体投资具有“挤入效应”和“挤出效应”。政府增加公共产品的投资支出，可以改善当地基础设施和投资环境，将提高社会总需求和增加企业投资机会,使企业劳动生产率和资本边际回报率上升,从而挤入企业实体投资。但是政府投资也会通过挤占企业信贷资源、推高企业融资成本等渠道挤出企业实体投资，对企业资本结构产生负向影响，导致实体企业产出增速下降。
现有文献主要研究了政府投资对企业实体投资的影响，而忽视了政府投资对企业金融投资的影响。地方政府扩大投资可能会提高地方政府征税力度，导致企业实际税负上升，还将增加企业外部融资成本，引起房价和以房地产为标的的衍生金融产品价格上涨，导致企业金融投资和实体投资收益率缺口扩大。这都可能促使企业增加金融资产配置比例，因此，洞悉地方政府投资对企业金融资产配置的影响不可忽略。
(二)研究假设
本文从实体企业融资成本、实际税负和金融投资与实体投资收益率缺口三个方面来讨论地方政府投资对企业金融资产配置的影响。在经济转型和经济高质量发展背景下，虽然政府正在摈弃“唯GDP”论，但GDP在政府绩效考核指标中的权重仍然很高，加上财政分权下财政利益的影响，地方政府官员的“投资冲动”难以有效遏制，在地方政府财力有限的情况下，政府通常以扩大债务融资的方式为投资提供资金保障。金融机构出于风险防范的要求，偏好“城投信仰”,更加愿意将资金配置给具有政府背景，且能够提供大量土地抵押的政府融投资平台。在信贷资源稀缺的情况下，实体企业与政府融资平台的信贷资金竞争中明显处于劣势地位，一定程度上挤占实体企业的外部融资空间，导致实体企业融资成本上升。此时，企业往往会在资金面相对宽松的时候适度储备金融资产，构建金融“蓄水池”,在资金紧张时出售金融资产，缓解资金压力。综上分析提出以下假设：
假设1:地方政府扩大投资会增加企业金融资产配置比例。
假设2:地方政府扩大投资可能会挤占实体企业的融资空间，融资成本上升的背景下，实体企业通过构建金融“蓄水池”的方式扩大金融资产配置。
为防范和化解地方债务风险，2018年以来，中央强化了地方预算约束和债务约束，多次出台文件清理整顿地方政府显性和隐性债务，全国人大对中央和地方政府债务实行限额管理，并划定地方政府债务率警戒线。如果地方经济实力提升仍然依赖原有路径：债务融资—基础设施建设—招商引资—经济规模扩张、税收增加—财政平衡，那么地方政府就必须提高综合财力。除开转移性收入，企业税收是政府财政收入的主要来源之一，政府通过强化税收征管力度提升财政收入，使得该地区的企业实际税负增加。税收负担加重是削弱企业利润的重要原因，当企业实体投资利润被高税负挤占时，企业可能会出于“套利”动机，选择投资“短平快”的金融项目，从中获取利润，以平滑实际税收压力带来的利润损失。特别地，会计准则与税务部门对企业金融资产的利润认定有差异，在2018年之前实施的会计准则中，企业持有的“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”其公允价值变动计入当期利润。但是税务部门对这部分未交易的金融资产既不认定其利润，也不认定其亏损，不对这部分利润征收企业所得税，那么企业可能会出于改善利润表的目的增加金融资产配置比例。综上分析我们提出以下假设：
假设3:地方政府扩大投资会提高企业实际税率，企业出于“逐利”动机，将增加金融资产配置比例。
在中央与地方实行分税制背景下，“土地财政”成为地方政府主要收入来源。自2008年金融危机以来，地方政府财政收入过度依赖于“土地财政”,期待房地产业能带动关联产业的发展，同时促进建筑业税和房地产税的征收，保障GDP的增长和地方财政收入的增加。虽然中央政府屡次出台政策控制房价过快增长，但是地方政府对“土地财政”的过度依赖，一定程度上成为房价上涨的“隐性推手”。房地产行业高利润吸引大量实体企业抽离主营业务资金，转而进入房地产市场投机套利。相对于回报率可观的房地产投资和其他金融资产投资，企业实业投资面临的不确定性可能更高。同时房价的快速上涨提高了企业实体投资的机会成本，当房地产投资收益与实体投资收益差距不断扩大时，企业可能出于“逐利”动机增加房地产和以房地产为标的衍生金融资产投资。综上分析，我们提出以下假设：
假设4:地方政府扩大投资会拉高房价，扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口，企业出于“逐利”动机，将增加金融资产配置比例。
三、研究设计
(一)数据来源与变量定义
本文选取2008—2020年中国A股上市制造业企业作为研究样本。在数据的处理过程中，本文剔除了上市不足两年的企业及样本期内被ST或*ST企业以及数据缺失严重的企业。最终经过甄选，共获得样本企业1 681家，有效观测值16 030个，具体涉及26个制造业细分行业。本文企业财务数据均来自wind数据库，地区宏观经济数据来自各省统计年鉴。此外，为了缓解极端值对实证结果的影响，本文对所有连续变量均进行了极端值1%的缩尾(Winsorize)处理。实证过程中使用的核心变量如下：
1.地方政府投资(Inv)。本文参考张卫国等(2010)的方法，将省级政府预算内财政支出扣除科、教、文、卫支出和行政管理费用之后的部分作为表示地方政府投资的一个代理变量，并取其对数。
2.企业金融资产配置。本文参考胡奕明等(2017)的方法，用金融资产占总资产比重(Far)来衡量企业金融资产配置水平，企业持有的金融资产包括：货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收股利、应收利息、投资性房地产与其他流动资产。
3.控制变量。参考已有文献，本文控制了影响企业资产配置的相关因素，其中企业层面具体包括：企业规模(Scale),以企业总资产的对数值来衡量；企业全要素生产率(TFP),本文采取Levinsohn和Petrin于2003年提出的LP法来测算制造业企业的TFP;股权结构(Top1),以第一大股东持股比例来表示；盈利能力(Roa),以企业净利润占净资产的比重来表示；企业杠杆率(Lev),用企业资产负债比来表示；企业成长性(Grow),采用企业托宾Q值来衡量；企业成立年限(Age),以企业年龄的对数值来衡量。地区层面的控制变量主要包括：地区金融发展水平(Loan),以各省和直辖市的贷款余额占GDP的比重来衡量；地区政府干预程度(Gove),采用各省和直辖市政府财政支出占GDP的比重来衡量；地区对外开放程度(Trade),用各省和直辖市外商直接投资金额占GDP的比重来衡量；地区第二产业比重(2ndGDP),以各省和直辖市第二产业占GDP的比重示；地区人均GDP(perGDP),采用各省和直辖市的GDP与总人口的比值来表示。具体指标参考表1。
(二)模型设定
为了检验前文提出的假说1,即地方政府扩大投资会提升企业金融资产配置比例，本文设置以下回归模型：Farijct=α+β1Invjt+β2Cjt+β3Dit+δi+φt+φt*γc+εijct (1)
其中，Far表示企业金融资产配置占比，Inv为地方政府投资，C为地区层面的控制变量，D为企业层面的控制变量，i表示企业，c表示行业，j表示地区，t表示时间。本文还加入了企业个体固定效应δi和时间固定效应φt,行业固定效应与年份固定效应的交互项φt*γc,用以控制行业层面逐年变化的不可观测因素对企业金融资产配置的影响，εijct是误差项。
四、实证分析
(一)基准回归
表2汇报了模型(1)的基准估计结果。第(1)列的回归结果显示，地方政府扩大投资显著提升了企业金融资产配置的比例，结果在1%的统计水平上显著为正。本文在第(2)列中进一步控制了行业与时间的交互效应，结果显示，地方政府投资回归系数变小为0.013 7,在5%的统计水平上显著。从经济意义来看，地方政府投资每上升一个标准差(0.635 5),企业金融资产占比将上升0.870 6个百分点，占全样本企业金融资产配置比重均值的42.7%。第(3)列为解释变量滞后一期的结果，即企业金融资产配置行为会受地方政府投资的滞后效应影响，滞后一期政府投资的回归系数为0.014 8,且在5%的统计水平上显著。这说明回归结果无论在统计意义还是经济意义上均是显著的，假说1得到证实。
(二)稳健性分析
虽然基准回归模型中加入了企业层面以及省级层面的控制变量和多个维度的固定效应，但是回归模型依旧可能会受到变量定义、样本选择等多方面因素的影响。因此本文进一步进行稳健性分析，从而排除相关因素对回归结果的干扰。
1.替换企业金融资产配置的测度指标。采用金融收益占企业营业利润的比重(Fer)来衡量企业金融资产配置水平。一般来讲，企业金融资产占比越高，企业来自金融渠道的收益占比也会越高。表3第(1)列汇报的结果显示，在改变企业金融资产配置的测度方式后，地方政府扩大投资仍然对企业增加金融资产配置比例具有较强的促进作用。
2.剔除直辖市的企业样本。考虑到直辖市政府的行为模式可能会与其他省级政府行为存在差异，导致直辖市政府投资对企业金融资产配置水平的影响效果与其他省份存在区别，本文参考余海跃和康书隆(2020)的方法，剔除直辖市的企业样本，保留其他省份的企业样本进行回归分析。回归结果如表3第(2)列所示，地方政府扩大投资仍然显著提升了企业金融资产配置比例。
(三)内生性检验
1.考虑可能存在遗漏变量问题。已有研究表明，房价的提高会推高劳动力、土地、资金等要素的价格。土地价格上升不仅能够增加地方政府的土地财政收入，还会提升作为资产抵押物标的抵押土地的价值，从而促进地方政府扩大投资；而房价上涨带来的财富效应会吸引企业，并且增加以房地产为标的的衍生金融工具的投资来追求高额利润。因而地区房价会同时影响到企业金融资产配置与政府投资，需要在回归模型中加以控制。由于省级层面的房产指数难以获得，本文采用31个省(市、自治区)（不包括香港、澳门、台湾）的房产指数来度量省级层面的房价上涨效应。表4第(1)列回归结果显示，在控制了地区房价上涨效应(House)之后，地方政府扩大投资对企业金融资产配置的影响依然显著为正。
2.排除2008年金融危机的影响。金融危机爆发后，银行信贷收紧导致实体企业外部融资约束程度加深，为克服危机困境，中央政府出台4万亿投资计划刺激经济，2012年之后，危机缓解。故本文采用2013—2020年的样本数据进行子样本回归，剔除金融危机的影响因素对结果的干扰。表4第(2)列的回归结果显示，排除金融危机的影响因素后，地方政府扩大投资依旧促进企业提高金融资产配置比例。
3.工具变量回归。为了进一步缓解内生性问题带来的估计结果偏差，本文选取经济增长目标(Target)作为地方政府投资的工具变量。从工具变量的相关性来看，已有文献发现，经济增长目标的制定会影响地方政府投资行为。从工具变量的外生性来看，本文认为地方经济增长目标作为政府拉动经济增长的宏观指标，在短期内对企业金融资产配置比例的影响较弱。表4第(3)列是工具变量回归第一阶段的估计结果，第(4)列为第二阶段的估计结果。第一阶段工具变量的估计系数显著为正，这说明地方政府经济增长目标越高，地方政府投资的力度越大，符号和方向符合预期。第一阶段回归的F统计量为50.85,说明不存在弱工具变量的问题。表4第(4)列的回归结果显示，地方政府投资水平越高，企业金融资产配置水平越高。本文在考虑内生性问题后，回归结果依旧稳健。
(四)机制检验
根据上文的分析结果，地方政府投资上升会显著提升企业金融资产配置水平。下面本文结合研究假说进一步从企业融资成本、企业实际税收和企业金融投资与实体投资收益缺口三个方面对地方政府投资影响企业金融资产配置的作用机制进行实证检验。
第一，地方政府扩大投资通过挤占企业信贷资源导致企业融资成本上升，从而拉高企业金融资产配置比例。本文构建模型(2)检验地方政府投资对企业融资成本的影响：FCijct=α+β1Invjt+β2Cjt+β3Dit+δi+φt+φt*γc+εijct (2)
模型(2)借鉴了李广子和刘力(2009)的研究测度方法，考虑到数据的可得性，我们定义FC=财务费用/(期初有息负债+期末有息负债)的平均值，表示企业融资成本，其他变量定义与基准回归一致。表5第(1)列的结果显示，地方政府扩大投资会显著提升企业融资成本，故本文假设2成立。
第二，地方政府扩大投资会强化地方政府税收征管力度，增加企业实际税负，导致实体投资的利润被挤占，企业会增加金融资产配置以获取利润。本文构建模型(3)来检验地方政府投资对企业实际税负的影响：
ETRijct=α+β1Invjt+β2Cjt+β3Dit+δi+φt+φt*γc+εijct (3)
模型(3)因变量为ETR,为公司实际税率，用于检验政府投资对企业实际税率的影响。借鉴Shevlin(1987)的研究，定义ETR=(所得税费用-递延所得税费用)/(税前利润-递延所得税费用/法定税率),表示企业实际税负，其余变量与基准回归一致。如表5第(2)列结果所示，地方政府投资增加会提升企业实际税负，且在5%的统计水平上显著，假设3成立。
第三，地方政府扩大投资会推高当地房地产价格，使得企业投资房地产和以房地产为标的的金融投资收益不断提升，企业金融投资与实体投资收益率差距进一步扩大，导致企业实体投资的机会成本上升，进而企业会选择增加金融资产配置以获取利润。本文通过构建模型(4)检验地方政府投资对企业金融投资与实体投资收益率缺口的影响。
GAPijct=α+β1Invjt+β2Cjt+β3Dit+δi+φt+φt*γc+εijct (4)
模型(4)中GAP为地方房产指数与企业固定资产投资收益率的比值，表示企业金融投资与实体投资收益率缺口。本文利用31个省(市、自治区)的房产指数来度量地方房产指数，同时参考张成思和郑宁(2018)的做法，定义企业固定资产投资收益率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用-资产减值损失)/(营运资本+固定资产),模型其余变量与基准回归一致。表5第(3)列结果显示，地方政府增加投资会显著扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口，且在1%的统计水平上显著，本文假设4成立。
五、结论与政策建议
本文采用中国A股上市制造业企业和各省统计年鉴数据，实证检验了地方政府投资对企业金融资产配置的影响，结果发现地方政府投资每上升一个标准差，企业金融资产占比将上升0.870 6个百分点。机制检验发现，地方政府扩大投资主要通过提高企业融资成本、提升企业实际税负和扩大企业金融投资与实体投资的收益率缺口三个机制，促进实体企业增加金融资产配置比例。
基于研究结论，本文提出以下四点建议：
第一，地方政府投资扩张一定程度上扭曲了企业投资行为，挤出了企业实体投资，加剧了实体企业金融化程度，削弱了地方政府投资支出对经济增长的促进作用。因此，中央政府要在保证公共服务投资的同时，改变唯GDP为“英雄”的政绩考核与官员升迁标准，抑制地方政府盲目投资的冲动，控制政府融资平台的过度扩张，为实体企业投资提供更多的融资机会；第二，中央政府要进一步推进财税体制改革，赋予地方政府与其事权相适应的财权，减少地方财政收入对土地的依赖，弱化地方政府推动房地产价格上涨的动机，严格控制地区房价；第三，地方政府要加强对制造业企业减税降费的力度，深入推进增值税改革，保障企业实体投资的利润空间，缩小制造业企业实体投资与金融投资收益率的差距；第四，进一步优化金融结构，推动建立多层次金融机构体系，提高金融产品和金融服务的质量与可获得性，充分满足各类市场主体多元化的金融需求，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务和产品。
